Circle三季报拆解：卖币撑起的超预期
Cointime 报道， Circle（CRCL）第三季度总营收8.65亿美元，同比增长16.9%，高于市场预期的7.78亿至8.02亿美元。但这份成绩单里有1.82亿美元来自公司自家ARC代币的预售收入。剔除这笔一次性收入后，营收约6.83亿美元，同比下降约8%。
ARC收入记在“其他收入”一栏，几乎没有成本，占营收两成却贡献了3.17亿美元调整后EBITDA的57%。剔除ARC后调整后EBITDA约1.35亿美元，同比下降21%，也低于二季度的1.43亿美元。管理层全年指引中其他收入为3.1亿至3.3亿美元，倒推下来剩余三个季度合计仅1.03亿至1.23亿美元，表明代币销售并非可持续的收入来源。
利息生意的两头挤压
Circle的主营收入几乎全是储备利息。三季度储备收入6.58亿美元，同比减少8%。平均流通量733亿美元，同比增加8%，约多带来5700万美元收入；但储备回报率3.54%，同比下降0.61个百分点，约少掉1.1亿美元。余额的增长补不上利率的下滑。
渠道端同样承压。Circle的净储备利润率（付完渠道分成后留下的比例）为37.8%，环比下降0.8个百分点。公司解释称与Hyperliquid的分成安排进入第一个完整季度，有分析估算仅这一项每年就让Circle少赚近1亿美元毛利。与Binance的五年协议（Binance向Circle投资1亿美元，以每股80.84美元认购约123.7万股A类股）也将在第四季度完整计入。
用量换不成收入
USDC链上交易量达13.9万亿美元，同比增长49%，占全市场稳定币交易额的79%，较去年的66%显著提升。但Circle在稳定币存量中的份额降至27%，一年下滑1.83个百分点。每枚USDC平均一个季度转手约190次，但这些高频流转不给Circle带来任何直接收入。更棘手的是，使用越频繁的渠道，议价能力越强，越有底气要求更大的利息分成。
Circle正试图通过Circle支付网络（CPN）修建“收费站”。截至三季度末，CPN年化支付额达413亿美元，10月底已超580亿美元。公司还宣布以4亿美元A类股收购支付公司Tazapay，后者年化支付额逾250亿美元。但CFO Jeremy Fox-Geen明确表示，CPN要到2027年才会有实质性收入贡献。
展望
第四季度将是一份更干净的答卷：没有ARC预售收入，Hyperliquid分成和Binance续约同时完整计入。在CPN真正开始收费之前，Circle的财报仍将受制于两个它无法控制的变量——利率和USDC的存量余额。交易量的增长证明了USDC的实用性，但实用性本身并不直接转化为利润。
